主营铸造/变形/新型三类高温合金，近三年收入/利润复合 增速 33%/38%，中国高温合金行业龙头企业，受益军用航空发动机需求快速增长
公司主营铸造/变形/新型类高温合金，近三年收入/利润复合增速 33%/38%。公司背靠 钢研院，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一。
具有生 产国内 80% 以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所有高温合金的细分领域，多个细 分产品占据市场主导地位。
公司近三年收入/利润复合增速 33%/38%。2021H1，公司铸造/变形/新型类高温合金 收入占比分别为 62%/24%/14%，近些年业绩持续向好，2021Q3 净利润同比增长 95%，主 要系公司新品盈利水平提升，成本有效降低所致。
公司在高温合金研究和生产方面具有数 十年的技术积淀，几十年来，不断吸收、融合国外变形高温合金先进技术，开拓创新，引 领国内高温合金的发展。
公司成立于 2002 年，2009 年上市，2019 年收购新力通子公司布局民品高温合金。公司前身为北京钢研高纳科技有限责任公司,成立于 2002 年 11 月 8 日,2004 年经国务院国资 委批准,由有限责任公司整体改制为股份有限公司。
2009 年 12 月公司成功登陆深圳证券交 易所创业板,目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。
钢研科技集团控股，我国冶金行业最大的综合性研究开发和高新技术产业化机构。 中国钢研是国家首批 103 家创新型企业试点单位之一。
2009 年 5 月经国务院国资委批准 改制为国有独资公司，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新 基地、国家冶金分析测试技术的权威机构。
19 个国家级中心和实验室、25 个省级中心以 及 8 个产业技术创新联盟依托中国钢研设立。本部 4 大基地+河北德凯/青岛新力通 2 大子公司构成公司主产能。
公司下属 9 家控股 子公司，其中河北德凯是公司轻质合金熔模铸件的研发生产基地，布局绝大多数在研及批 产航空发动机型号；青岛新力通子公司是化工领域高温合金龙头，延伸公司民品高温合金 能力；
总部在北京中关村永丰高新产业基地、河北涿州经济开发区、天津武清京津科技谷 产业园和青岛平度高新技术产业区拥有四大产业基地，生产多种类型、牌号的高温合金产 品。
公司近三年营收/归母净利复合增速 33%/38%。2018-2020 年公司营业收入和归母净利 润持续增长，CAGR 分别为 33%/38%；
2021 年受益于我国航空航天高温合金需求量不断提 升，2021Q3 营收 14 亿元（+33%），归母净利润 2.5 亿元（+95%）。
铸造/新型/变形三年收入复合增速分别 52%/25%/9%。铸造高温合金占总营收 60%- 70%，高温合金方面公司进一步开拓市场，产品质量稳步提升。
随着营收入的增长，管理费用却呈下降趋势，公司管理效率提高，盈利 质量加强。2021Q3 公司销售费用/财务费用为 0.2/0.1 亿元，始终处在较低水平。
公司存货三年复合增速 13%，近三年销售净利率 11%/15%/13%。受益于军工行业高 景气，下游需求释放，2018-2021Q3 公司库存存货持续增加，21Q3 达 9 亿元。公司销售净 利率在 2020-2021 年出现明显增长，2021Q3 为 19%。
两金管控指标持续平稳向好，现金流净额总体保持健康。2020 年，公司应收账款/存 货周转天数分别 107/187 天，应收账款回款天数呈下降趋势，存货周转天数受疫情影响略 有上升，但总体保持平稳。
公司的现金流状况良好，经营活动现金流量、投资活动现金流 量双双逐年增长。2020 投资活动现金净流出 2.5 亿元，筹资活动现金流入公司 0.1 亿元。
发动机扩产+维修，推动高温合金大赛道长期发展，高工艺低成型率造就行业壁垒，变形高温合金应用广泛
高温合金可长期在 600°C 以上高温环境下工作，广泛应用于航空/航天/舰船/核电等领域。
高温合金是一种特种合金材料，由铁、钴、镍、为基，能在高温及一定应力作用下 长期工作，具备优异的耐高温、抗氧化、耐热腐蚀、抗疲劳和抗断裂韧性等性能，因此广 泛应用于飞机/火箭/舰船发动机，以及核反应堆、石油化工等工业用能源转换装置。
高温合金冶炼工艺复杂，成材率低，仅为 10%。高温合金的成型工艺十分复杂，需要 经过冶炼、制模、锻轧、静压、精整、热处理、理化检验等多道工序，不同类产品有不同 冶炼路径及参数要求。
经上述工艺加工后毛坯交付主机厂/加工厂，切削成合规零部件后再 进行装配使用。根据行业资料显示，高温合金成材率仅 10%左右，即应用于终端产品部件 的重量与初始供给毛坯重量比约 1:10。
变形高温合金应用最广泛，占总需求的 70%。高温合金按照成型工艺分类，可分为变 形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金，其中变形高温合金下游应用最广泛，约占总 体的 70%；
按照基体元素可分为镍基高温合金、铁基高温合金及钴基高温合金，其中镍基 高温合金占比约 80%；按合金强化类型可分为固溶强化型、弥散强化型、时效沉淀强化型； 按产成品样式分类，可分为棒材、丝材、管材、锻件、环件、型材等。
变形高温合金：应用最广占 70%，主要应用于大型件产品加工制造。变形高温合金拥 有良好的力学性能和强度韧性，具备高抗氧化抗腐蚀性能，经过正空冶炼工艺，通过锻造 等制成各种毛坯型材，是应用最广泛的类别。
铸造高温合金用于高强度非热加工零件制造，新型高温合金弥补多种应用场景。铸造高温合金通过制模、母合金冶炼、重熔浇筑、精整、热处理、理化检验等步骤，生成产品 可用于制造高强度复杂结构件；新型高温合金包括粉末高温合金及氧化物弥散强化合金等。
国外竞对：欧美日本垄断全球市场。全球主要高温合金供应商以欧美为主，其中普惠、 通用、罗罗等主机厂自身具备设计、生产制备复杂航空发动机技术及配套高温合金冶炼工 艺，其余如 PCC、豪梅特等专业铸造复杂金属类产品的零部件供应商。
国内竞对：多家深度参与发动机制造产业链，细分领域差异化竞争共同高增长。目前国内主要高温合金供应商包括以抚顺特钢为代表的特钢企业，生产发动机端需求量最大的 变形高温合金，产品多为批量大、通用型强大型件品；
第二类为以钢研高纳为代表的院所 下属企业，产品牌号齐全，具备多年技术积累与经验优势；第三类为以图南股份为代表的 深耕细分领域民营企业，核心产品实现差异化竞争优势。
多家企业产品重合度较低，未来 随着高温合金下游需求放量+国产替代率逐渐提升，多家企业有望从中受益。
军用航空航天发动机主推高温合金需求，民用大飞机/燃气 轮机/核电多领域需求旺盛
高温合金应用：过半集中在航空航天领域，欧美地区应用占比较高，中国增速快。高温合金因其优异的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳、韧性强等性能， 2020 年约 55%高温合金应 用于航空航天领域；
其余如电力设备（占比 20%）机械设备（占比 10%）均有较高比例的 应用；全球高端航空制造业目前主要集中在欧美地区，全球高温合金消费以美国为主（占 总量 48%），亚洲地区以中国为主（占比 22%），近些年随着军机不断放量及民用航空的快 速发展，高温合金需求不断扩大。
立足航空产业扩张，我国高温合金行业年复合增速 22%超全球速度发展。2015-2019 年， 受益于航空行业产业快速发展，我国高温合金市场稳健增长，从 78 亿元增至 170 亿元，复 合增速 22%，远超全球平均增速。
根据中国钢铁协会公告数据显示，由于产能/技术不足等 原因，我国目前近半数高温合金需从国外进口，产量明显低于消费量。未来考虑新增市场 需求+存量市场替换+国产替代率提升，高温合金市场有望长期保持较高增速成长。
预计我国未来五年高温合金总市场规模累计 1891 亿元，复合增速 14%。根据中国产 业信息网数据显示，2019 年我国高温合金市场规模 170 亿元，同比增长 34%，市场需求量 5 万吨，同比增长 29%。
考虑到航空军民用飞机发动机新增+换装维修需求，航天火箭、导 弹发动机新增需求，以及舰船燃气轮机、电力设备燃气轮机、核电反应堆、汽车涡轮增压 器等增长需求，未来五年有望维持年均 20%-30%增速，复合增速 14%，累计市场规模 1891 亿元。
国防预算高增长，未来 5 年预计复合增速 7.5%。长期以来，我国国防投入维持较低水 平，迫切需要发展现代化国防力量。
据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2019 年中国军费 开支占 GDP 比重 1.90%，美国占比其 GDP 比重 3.40%，俄罗斯 3.90%。与美国等发达国家 相比，中国的国防开支占 GDP 的比重均相对较低，增长的空间巨大。
随着我国综合国力的 日益提升，国防建设获得“补偿式”发展， 2010-2019 年我国的国防支出预算年复合增长率 达到 9.7%，未来 5 年复合增速有望达 7.5%。
高温合金主要应用于航空发动机，占发动机总重量 60%。发动机热端（600°C）全部 由高温合金构成，用量约占总重量的 60%，应用部件包括燃烧室/导向叶片/涡轮叶片/涡轮 盘，以及环锻件、机匣、喷口等均需使用。
新增列装+定期维修更换，未来 5 年军用高温合金总需求 528 亿元，复合增速 28%。 根据《世界空军 2021》数据显示，我国军用飞机总体规模仍与美国有较大差距。
在强军强 国基本政策不改的前提下，我国聚焦实战演练、配置新一代飞机列装有望大幅提升列装规 模，多种下游主战型号有望在十四五期间保持高速增长态势；
考虑到不同型号飞机配置发 动机数量及单价，高温合金占发动机总成本约 18%，未来五年新增高温合金需求 139 亿； 已知在发动机平均 10 年的使用寿命周期中，发动机需大修 1 次，普通维修 2-3 次；
其中大 修价值量占整机价值的 50%，普通维修约 10%-15%，预估新增飞机发动机前五年维修占整 体的 20%，未来 5 年维修市场高温合金总需求 389 亿，二者合计 528 亿元，复合增速 28%。
全方位战略主动权凸显导弹地位，火箭军建设重要里程碑。从多场近代信息战争可知， 导弹以其优异作战性能，在战争防御攻击中重要性愈加凸显。
我国现役导弹整体技术实力 处于国际领先地位，但装备配置数目较低，与美国等有较大差距。我国成立的人民解解放 军或兼具，该军种主要由以导弹为核心的攻击和防御体系组成，进一步表明导弹工业在我 国军工产业的重要性。
20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上，导弹便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。根 据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式。
我国导弹装备体系健全，性能世界领先。中国导弹技术从 20 世纪 50 年代起步，经过 从仿制到自主研发的过程，目前已经达到世界一流水平，具备完备导弹体系：
包括战略导 弹东风系列（地地弹道导弹）、巨浪系列（潜射导弹），战术导弹红旗系列（地空导弹）、长 剑系列（巡航导弹）、鹰击系列（空舰导弹）、霹雳系列（空空导弹）、长缨系列（反潜反舰 导弹）、红箭系列（反坦克导弹）等。
“十四五”期间，随着新型武器装备的快速商量和“实战化训练”的消耗加剧，预计 导弹需求将会显著提升：
新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。从“十三五”开始，新型武器 平台（舰船、航空）持续上量，导弹作为武器平台的配套装备也需相应增加。
相对于武 器平台的增长，导弹作为武器平台上的一种“消耗品”，需要有相应储备，从而带来更大的 需求。实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。
2014 年 3 月，印发《关 于提高军事训练实战化水平的意见》，首提“训练实战化”。此后，等又多次强调 “聚焦备战打仗”“实战化训练”。“实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。“实战化 训练”将带来弹药消耗的加剧：
2019 年 2 月，解放军报报导：东部战区某旅“2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分 别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。”
2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示：2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵 热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药 消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。”
燃烧室、涡轮泵等核心部件制造需用高温合金材料，考虑我国主力运载火箭发射频率增加，以及多种导弹型号列装批产，我们认为，“十四五”期间或将逐渐迎来导弹需求增长 的高峰，配套高温合金需求有望受益快速增长。
全球年均发动机总产值约 866 亿美元。据《民用航空发动机产业中长期发展规划（2012- 2030）》统计，按照产品单位重量创造的价值计算，航空发动机是船舶的 1400 倍、是汽车 的 150 倍。
近年来，全球航空发动机产业的年产量基本稳定在 14000 台以上、年产值约为 700 亿美元附近，其中 2019 年因波音737Max 停飞事件影响而略有下降。预估未来十五年 航空发动机全球总产值约为 1.3 万亿美元、年均约 866 亿美元，市场空间广阔。
国产大飞机有望推动民用航空高温合金需求，预计未来五年累计市场需求 270 亿，复 合增速 22%。目前我国民航飞机市场基本被波音、空客等国际航空巨头垄断，少数国产商 用客机发动机也以 GE、CFM 等公司产品为主。
我国商用飞机发动机发展较缓慢；未来随 着国产大飞机的不断推动及两机专项的实施，为我国商用航空发动机发展带来了基本保障 与政策红利。
根据《民用航空发动机产业中长期发展规划（2012-2030）》表述，未来 20 年 我国商用航空发动机需求量约 10000 台，总价值超千亿美元。
类比军用发动机，按照高温 合金占发动机价值量 18%计算，预计未来 5 年商用飞机发动机累计高温合金需求 250 亿， 平均年需求量 54 亿元。
船舶市场稳定增长，军民用舰船燃气轮机对高温合金有重要需求。舰船燃气轮机主要 是由压气机、燃烧室和涡轮三部分组成，在燃烧室等核心部件对高温合金都有刚性需求。
舰船燃气轮机凭借启动时间短、功率大、噪音低等多种特性，使用范围日益扩大，已逐渐 成为现代大型舰船的主要动力装置；随着我国海军建设不断加速，舰船燃气轮机领域对高 温合金需求有望维持稳健增长水平。
预计 2025 年我国海军装备市场将达 2145 亿规模。依据 2019 年《新时代的中国国防 白皮书》，装备费支出占比提升至 41%，即 1558 亿元；
按照未来五年平均增速为 6.6%测 算，2025 年海军装备支出可达 2145 亿元，未来五年装备总市场规模合计 0.9 万亿市场规 模。
费用主要花销应用在军舰裸船采购、研发实验、更改要求、军舰武器配置、燃油配置、 配套设施建设、维护保养及升级改造方面。
持续研发投入，2021Q3 研发费用 0.65 亿占营收 5%。公司研发支出/研发人员数目稳 健增长，2021Q3 研发费用占营收比重 5%，2020 年研发人员数目同比增长 4%。
公司人才队 伍完善，博士及以上学历 51 人，多名国家/省部级科技奖获得者。考虑到公司多个在手核 心技术及在研项目，未来有望推动公司产品型号进一步丰富，市占率提升。
核电市场有望受益于“碳中和”增加装机容量，高温合金应用于燃烧元件领域跟随放量，未来 5 年市场容量 18 亿。
核电站内部燃烧壳材料、燃烧棒定位格架、高温气体热交换器等 关键部件都需用到高温合金，考虑到我国“碳中和”对清洁能源规划及我国核电站装机建设， 高温合金预计将跟随核电站建设持续放量。
中国核能行业协会，截至 2020 年末，我国 49 台运行核电机组总装机容量为 5103 万千瓦，发电量 3662 亿千瓦时。假设未来 5 年核电在 建机组 2 座，每座装机容量为 100 万千瓦，平均每年高温合金需求量约为 1800 吨，市场规 模总计约为 18 亿元。
受益于军用航空发动机放量+国产化替代率提升，钢研高纳产品型号齐全+产能释放在 即，未来五年累计收入有望达 200 亿，复合增速 31%超行业成长。
考虑到“十四五”期间我 国军用飞机大量列装需求，其对应的航空发动机新增及换装维修需求，以及航天导弹用发 动机、民用国产大飞机、核电站、舰船燃气轮机等对高温合金需求
钢研高纳作为国内高 端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，后期青岛精铸件扩产项目完成后产能释 放有望进一步加快，预计未来三年累计收入 87 亿，复合增速 35%。
多重优势铸就公司高壁垒护城河，重研发拥多项核心技术，政策支持+股权激励促业绩增长
多项国家政策支持大飞机、新材料行业发展，国产化率提升长期利好产业。2021 年三 月，中共中央就十四五规划及 2035 年远景目标提出要求，要加快壮大新材料、航空航天等 产业；
2020 年 9 月，发改委提出加快在高温合金等领域实现突破的明确要求，多项政策利 好国产高温合金行业快速发展，受益发动机需求放量+国产化率提升长期看好。
技术壁垒、市场先入壁垒、质量标准壁垒打造公司护城河。高温合金行业壁垒主要体 现在技术、市场先入、质量三个方面。
公司拥有多项高温合金核心技术，是军品主要供应 商之一，通过军工质量管理体系认证、中国冶金工业质量管理体系认证等指标，多项优势 有望长期保持。
持续研发投入，2021Q3 研发费用 0.65 亿占营收 5%。公司研发支出/研发人员数目稳 健增长，2021Q3 研发费用占营收比重 5%，2020 年研发人员数目同比增长 4%。
公司人才队 伍完善，博士及以上学历 51 人，多名国家/省部级科技奖获得者。考虑到公司多个在手核 心技术及在研项目，未来有望推动公司产品型号进一步丰富，市占率提升。
股权激励深度绑定核心科研骨干，2019 年激励核心骨干 121 人，股票数量占总股本 2.6%。公司分别于 2012 年及 2019 年实施了两期股权激励，其中 2019 年激励计划涵盖中 层及核心骨干 121 人，股票期权数量 1166 万股，占总股本 2.6%，深度绑定核心技术骨干， 长期利好公司持续发展。
高温合金精铸件车间累计产能 950 台套，达产年收入 5 亿元。公司高温合金精铸件扩 产项目位于山东省青岛市胶东临空经济示范区，产品主要包括直径 500mm 以上大尺寸高 温合金机匣铸件、500mm 以下中小型结构件和尾喷口调节片类结构件。
市场主要包括国内 军用发动机和商用发动机精铸件，以及普惠、罗罗、GE、赛峰等国外发动机公司转包业务。轻质合金精铸件达产年产能 188 吨。
公司铝镁钛轻质合金精铸件项目位于山东省青岛 市胶东临空经济示范区，预计年产铝合金精铸件 109.5 吨，镁合金精铸件 9.5 吨，钛合金 精铸件 68.5 吨，总计年产铝镁钛航空熔模铸件 187.5 吨。
石化炉管、乙烯裂解管达产年产能 7000 吨。公司子公司青岛新力通新厂(北区)项目位于青岛平度市高新技术产业区，建于原有厂区北侧，规划建筑面积 4.5 万平方米。
该项目 设计产能 7000 吨/年，以实现满足国际石化订单要求的自动化较高的石化炉管的规模化生 产、乙烯裂解炉抗结焦炉管的规模生产。
专注研发多项高温合金技术，为公司可持续发展提供充足动力。2019 年，公司建设青 岛军民融合创新研究院，投资 1.82 亿元，主要面向高温合金领域内高纳公司尚未布局的先 进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台。
该研究院的建立利于公司从根本解决科 研试制与批产相互影响、开拓国际宇航业务面临的提升交付能力和改善生产现场管理以及 布局高温合金领域内的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台等问题。
公司在产品覆盖型号、产业规模上超过其他院所企业，在研发实力上超过特钢类企业， 在经验、背景上超过民营企业。
相较于特钢类企业生产通用性、简单结构产品，以公司、航材院为代表的院所下属企业，研发能力强，产品型号涵盖种类丰富；
相较于通过差异化 竞争深耕高温合金细分市场的民营企业，公司拥有多年的技术经验积累及雄厚的研发背景， 产品型号齐全，有望全方位受益于高温合金行业的崛起。
公司是我国高温合金领域生产牌号最全、技术水平最先进的高温合金厂商之一，以钢 研院为依托，其产品涵盖所有高温合金领域，并在多个细分赛道中占据较大份额。
变形高 温合金作为应用最广泛的高温合金种类，公司具有多款型号变形高温合金可制成板材、棒 材、涡轮盘等产品，其重点型号 GH4169 产品 2021 年市占率进一步提升，其余多款小批 量、高品质、复杂结构产品也广泛应用于航空航天发动机、汽轮机等领域。
主要业绩驱动：航空/航天装备大量列装带来高温合金快速增长需求，实战化演练频率 提升凸显发动机更新维修需求，发电设备汽轮机叶片防护片新增需求稳健；
公司生产线柔性强，可有效依据下游客户需求进行及时充足生产交付，在重点型号上具备生产技术优势。
公司铸造高温合金母合金及精铸件广泛应用于航空航天发动机、舰船发动机以及燃气 轮机热端部件，其产品涵盖所有批产/在研航空航天发动机应用牌号，面向黎明航发集团、 西安航发集团、南航动力等，其发动机用母合金市占率超 30%.
主要业绩驱动：精铸件随下游应用于涡喷、涡扇发动机装备快速增长，母合金应用于 各大航发集团产品，市占率稳定，新增+维修需求不断扩大。
天津武清/北京永丰产业基地 具备年超铸造母合金 2000 吨、精铸件 1.5 万件的产业规模，未来随着生产效率进一步提升， 公司产能有望继续扩大。
公司 FGH91/FGH97 等多款粉末高温合金满足了国家军用重点发动机型号应用需求， 同时开拓民品市场，加大 3D 打印等领域市场突破；
公司作为第一个正式应用生产 ODS 高 温合金企业，于 2019 年完成了某 ODS 合金产品的及时交付，在国内占据 ODS 新型高温 合金主导研制生产地位。
主要业绩驱动：粉末高温合金通过改变热塑性加工成变形高温合金，随航空航天发动 机需求快速放量，公司同步积极布局粉末类合金产能扩充；ODS 合金填补国内空白，有望 成为公司未来收入重要增长点。
公司军品业务受益于新增需求放量+维修存量市场增加+主机厂外协比例有望提升， 民品业务通过收购青岛新力通有效拓展民用高温合金领域，军民协同共同驱动业绩上涨。