钢研纳克是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机构之一。 公司成立于 2001 年 3 月，前身起源于 1952 年的重工业部钢铁工业试验所，是我国冶金分析 测试技术的摇篮。公司于 2019 年 11 月 1 日，在深圳证券交易所创业板隆重上市，是国务院国 资委直接管辖的中央企业中国钢研科技集团有限公司所属分析测试产业平台。公司总部位于 北京，在北京、上海、山东、四川、江苏以及德国拥有研发及生产基地，并设有覆盖全国的直 属营销和售后服务网点，主要服务或产品涵盖检测服务、认证评价、分析仪器、标准物质、无 损装备、能力验证服务、计量校准、腐蚀防护工程与产品，以及其他检测延伸服务，为客户提 供最完善、便捷的一站式综合性解决方案。
公司实际控制人为国资委，控股股东中国钢研科技集团有限公司持有 64.49%股份（截至 2022/9/30），股权相对集中。公司全资子公司包括青岛纳克、中实国金、钢研认证、成都纳克、 江苏纳克、德国纳克。此外，公司直接持有纳克微束 35%股权。
ROE 方面，公司呈下降趋势，但降幅较同行上市公司小，经营韧性较强。公司 2019 年到 2022Q1-3 的 ROE 分别为 12.37%/10.26%/10.29%/8.49%，总体呈下降趋势，但与同行上市公司， 降幅明显偏小，经营韧性较强。对 ROE 进行拆分可知，公司 ROE 的下滑主要受总资产周转率影响。公司 2019 年到 2022Q1- 3 的销售净利率分别为 12.65%/13.19%/12.00%/14.19%，整体不降反升，是 ROE 表现优于同行 的重要原因；总资产周转率分别为 0.65/0.56/0.57/0.37 次，其下滑是公司近年 ROE 下滑的主 要原因；权益乘数 1.49/1.40/1.52/1.63，整体略有上行，亦是 ROE 表现优于同行的原因。
公司现金流情况较好，经营质量较优。公司 2019-2021 的经营活动现金净流量分别为 6,821.86/11,168.57/10,066.91 万元，与当期归母净利润之比分别为 0.99/1.45/1.20，收现比分别为 101.56%/99.16%/109.11%,常年经营活动现金净流量为正值，经营质量较优，且趋势 向好。
股权激励绑定核心员工利益，锚定业绩目标。2022 年 6 月 13 日，公司向 103 名激励对象 授予 681 万股限制性股票，首次授予价格为 8.38 元/股，其中共授予中层管理人员、核心骨干 员工（97 人）614.1 万股，绑定核心员工利益。该激励计划首次授予的限制性股票解除限售考 核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，根据计算，三年的最低净利 润分别需达到 11132/13138/13481 万元。
检测指按照程序确定合格评定对象的一个或多个特性的活动。具体而言，检测机构接受用 户的委托，综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能、环保等方面进行检 测，出具检测报告，从而评定该种产品是否达到政府、行业和用户要求的质量、安全、性能及 法规等方面的标准。 在检测行业的产业链中，上游是检测仪器设备的制造，中游是检测及相关延伸服务，下游 则涉及国民经济各个行业。检测服务下游市场高度分散，涉及到工业、能源、食品等多个领域， 因此检测服务需求具备连续性，检测行业抗周期性强。
由于社会对产品质量要求的提升，国内检验检测服务行业规模整体呈现持续、较快增长。 根据国家认证认可监督管理委员会数据显示，截至 2021 年底，我国共有检验检测服务机构 51,949家，较2020年增长6.19%，2021 年全年实现营业收入4,090.22亿元，同比增长14.06%。 自 2015 年发展至 2021 年，我国检验检测服务机构营收累计上升了 127.24%，年均复合增长率 高达 14.66%。
从检验检测的专业领域来看，2021 年，机构数量排在前十位的检验检测领域为：机动车 检验（13940 家）、环境监测（8575 家）、建筑工程（8146 家）、建筑材料（7573 家）、其他（5739 家）、水质（3650 家）、食品及食品接触材料（3495 家）、卫生疾控（2847 家）、农林渔牧业（2833 家）、公安刑事技术（1913 家）。 营收在 100 亿元以上的检验检测领域为：建筑工程（713.31 亿元）、环境监测（415.07 亿元）、建筑材料（366.73 亿元）、其他（363.53 亿元）、机动车检 验（267.20 亿元）、电子电器（222.96 亿元）、食品及食品接触材料（186.29 亿元）、特种设 备（182.61 亿元）、机械（包含汽车）（167.35 亿元）、卫生疾控（112.48 亿元）。
检验检测行业市场结构进一步优化，市场化与集约化持续推进。 市场化方面，我国事业单位制检验检测机构比重进一步下降，企业制单位占比持续上升。 2021 年，我国企业制检验检测机构38046家，占机构总量的 73.24%；事业单位制检验检测机 构 10843 家，占机构总量的20.87%，事业单位制检验检测机构占机构总量的比重同比下降 1.94 个百分点；其他类型机构3060家，占机构总量的 5.89%。近 9 年，我国事业单位制检验检测机构的比重分别为42.55%、40.58%、38.09%、34.54%、31.30%、27.68%、25.16%、22.81% 和 20.87%，呈现明显的逐年下降趋势，事业单位性质检验检测机构的市场化改革有序推进。
集约化方面，2021 年，全国检验检测服务业中，规模以上检验检测机构数量达到 7021 家， 同比增长 9.46%，营业收入达到 3228.30 亿元，同比增长 16.37%，规模以上检验检测机构数量 仅占全行业的 13.52%，但营业收入占比达到 78.93%，集约化发展趋势显著。目前，全国检验 检测机构 2021 年年度营业收入在 5 亿元以上机构有 56 家，同比增加 14 家；收入在 1 亿元 以上机构有 579 家，同比增加 98 家；收入在 5000 万元以上机构有 1379 家，同比增加 182 家。
表明在政府和市场双重推动之下，一大批规模效益好、技术水平高、行业信誉优的中国检 验检测品牌正在快速形成，推动检验检测服务业做优做强，实现集约化发展取得成效。需要注 意的是，虽然集约化进程在持续推进，但当下我国检测行业仍呈现竞争较为充分、行业集中度 较低的特点，众多的中小检测机构仍然在一定的区域范围内通过价格竞争的方式生存。
金属材料检测涉及对黑色金属、有色金属和特种金属材料等的机械性能测试、化学成分分 析、金相分析、精密尺寸测量、无损探伤、耐腐蚀试验和环境模拟测试等，覆盖的应用领域既 包括有色、钢铁、煤炭、建筑、石油、化工、机械、轻工等传统材料领域，也包括航天航空、 高铁、汽车、新能源、电子信息、生物医疗、食品安全、环境监测等新型功能材料和先进结构 材料。 金属材料检测难度大、技术要求高，门槛高。相比环境、食品、水、织物、有机物、消费 品检测而言，金属材料的组成复杂，基体含量高，样品加工处理复杂，元素干扰严重，使得金 属材料检测难度大、技术要求高，具体表现包括以下五方面：金属材料种类多且成分复杂；金 属检测项目种类多；金属材料检测干扰因素多；金属检测对从业人员的技术及经验要求高。
公司深耕金属检测领域，覆盖检测服务领域广。公司拥有物理实验室、化学实验室、力学 实验室、无损实验室、校准实验室、腐蚀检测实验室等，覆盖物理检测、失效分析、化学成分 分析、力学性能检测、无损检测、工程检测、腐蚀检测、校准、质检评审等众多检测服务领域。2021 年金属材料测试领域的市场规模约为 80 亿元，公司市占率仅 3.9%。检测行业中金 属材料测试领域 2017 年的市场收入规模为 51.49 亿元（数据来源于 2018 年 11 月中国质检出 版社出版发行的《中国认证认可年鉴》），若假定 2017-2021 年金属材料测试领域的增速与检验 检测行业增速相同，那么可计算得到 2021 年金属材料测试领域的市场规模约为 80 亿元。2021 年，公司第三方检测服务收入为 3.12 亿元，可测算得到市占率仅 3.9%，仍有较大提升空间。
公司在国内金属材料检测领域具有高知名度与公信力，品牌优势明显。公司是国内钢铁行 业的权威检测机构，也是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机 构之一。公司拥有“国家钢铁材料测试中心”、“国家钢铁产品质量监督检验中心”、“国家冶金 工业钢材无损检测中心”三个国家级检测中心和“国家新材料测试评价平台——钢铁行业中 心”、“金属新材料检测与表征装备国家地方联合工程实验室”、“工业（特殊钢）产品质量控制 和技术评价实验室”三个国家级科技创新平台。2021 年，公司获批筹建国家先进钢铁材料产 业计量测试中心。
公司在国内金属材料检测领域的技术优势明显，国际互认度高。公司拥有国内首家通过美 国国家航空航天和国防供应商认可（NADCAP）的材料检测实验室，并取得了英国罗尔斯罗伊斯 （Rolls-Royce）、美国霍尼韦尔（Honeywell）、福特汽车公司（Ford）、中国商用飞机有限责 任公司等众多知名公司的供应商认证。
公司在高速铁路、商用飞机、航空航天工程、核电工业 以及北京奥运会等国家重大工程、重点项目中承担了材料检测等攻坚任务，拥有丰富的工业领 域知识。例如：2011 年至 2012 年公司曾受铁道部和中国工程院委托负责对中国高铁车轮及无 缝线 年公司完成了中国石化国家级大型能源项目“新粤浙”新疆煤 制天然气外输管道工程 X80 管线钢第三方评价任务；公司还在大飞机用钢铁材料检测占据重 要位置，成为大型客机用钢铁类材料的适航认证的重要承担单位，与中国商用飞机有限责任公 司和中航商用航空发动机有限责任公司建立了密切的合作关系。
公司检测报告平均单价远高于行业平均水平，侧面映证金属材料检测强壁垒与公司的竞 争优势。根据国家市场监督管理总局、国家认监委发布的全国认证认可检验检测服务业统计数 据，2016-2018 年度第三方检测服务单份检测报告价格分别为580元、632元和657元。
根据招股说明书，2016-2019H1公司检测报告平均单价分别为3,574元、3,346 元、3,394元和3,150元，单份检测报告平均单价远高于行业数据，主要原因包括：1、金属材料检测技术门槛较高， 检测难度较大，相应的检测收费较高；2、公司作为国内钢铁行业的权威检测机构，第三方检 测服务的客户主要为中国航空发动机集团有限公司及下属公司、中国核工业建设集团有限公 司及下属公司、上海电气集团股份有限公司及下属公司、钢铁研究总院、北京科技大学等，检 测检验结果一般应用于核电工业、航空发动机等国家重大工程及国家重点研发项目中，相应的 检测活动具有前沿性和创新性，为非标准化的服务，检测收费高。
科学仪器属于典型的“卡脖子”行业，政策支持力度有望持续加大，高端仪器自主可控大 势所趋，国产替代有望加快推进。科学仪器是国家战略核心科技力量，是一个国家科技创新能 力及综合国力的体现。作为科技创新的必要基础和重要成果，科学仪器的“高端化”、“国产化” 与“自主可控”，已经成为我国科技行业发展的原动力，也是行业未来的必然方向。因此，中 央政府高度重视国产科学仪器发展，先后出台多项政策支持国产科学仪器发展。
贴息政策有望带动高端仪器需求，加速国产替代节奏。2022 年 9 月，国务院决定对部分 领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，政策面向高校、职业院校、 医院等九大领域的设备购置和更新改造，总规模预估为 1.7 万亿。同月，财政部等五部门联合 下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对 2022/12/31 前新增的 10 个领域设备更新改造贷款贴息 2.5 个百分点，期限 2 年，额度 2000 亿元以上，有望在中短 期内刺激高端需求，加速国产替代节奏。
检测分析仪器为公司第二主业。公司生产的检测分析仪器可分为扫描电子显微镜、光谱分 析类、气体元素分析类、X 荧光光谱类、ICP 光谱类、质谱类、材料试验机类及无损装备类， 产品类型丰富，覆盖材料、食品、矿产、环境监测等应用领域。其中，场发射扫描电子显微镜 FE-1050 系列与 FE-2050 系列、CNX-808 顺序式波长色散 X 射线荧光光谱仪、Plasma MS 400 电感耦合等离子体质谱仪为近期推出的新产品，在贴息政策带动下，检测分析仪器业务有望 加速成长。
扫描电镜是一种用于高分辨率微区形貌分析的大型精密仪器，它可以利用聚焦很窄的高 能电子束来扫描样品来观察物质微观形貌表征。具体而言，电子枪发射出的电子束经过聚焦后 汇聚成点光源；点光源在加速电压下形成高能电子束；高能电子束经由两个电磁透镜被聚焦成 直径微小的光点，在透过最后一级带有扫描线圈的电磁透镜后，电子束以光栅状扫描的方式逐 点轰击到样品表面，同时激发出不同深度的电子信号。
此时，电子信号会被样品上方不同信号 接收器的检测器接收，通过光电倍增管同步传送到电脑显示屏，形成实时成像记录并进行分析。 综合而言，扫描电镜具有景深大、分辨率高,成像直观、立体感强、放大倍数范围宽以及待测 样品可在三维空间内进行旋转和倾斜等特点，目前已被广泛应用于生命科学、物理学、化学、 司法、地球科学、材料学以及工业生产等领域的微观研究。
2020 年我国电子显微镜市场规模约为 26.13 亿元。据 SDI 统计，2015-2020 年全球电子 显微镜市场规模分别为 2108/2260/2413/2545/2689/2917 百万美元，复合增长率达 6.7%。 若 以中国表面科学仪器市场规模占比作为电子显微镜市场规模占比进行估算，则可知 2015-2020 年中国电子显微镜市场规模分别为 230/255/280/303/328/370 百万美元，复合增长率达 10%。 若以 2022/12/1 日美元兑人民币汇率换算，2020 年我国电子显微镜市场规模约为 26.13 亿元。 2020 年我国扫描电镜市场规模约为 19.34 亿元。全球电子显微镜常见的有透射电子显微 镜、扫描电子显微镜、反射电子显微镜三类，根据智研咨询整理，2021 年扫描电子显微镜是 其中最大的种类，占比达 74%左右。假定 2020 年扫描电子显微镜占比与 2021 年相同，则可简 单测算得到 2020 年中国扫描电镜市场规模约为 19.34 亿元。
扫描电镜进口依赖度高，海外厂商市场份额超 90%。具体份额方面，化工仪器网对 2021H2 的国内扫描电镜中标情况进行了不完全统计，从数量来看，进口仪器/国产仪器/其他的中标数 量分别为 69/3/3 套，占比分别为 92%/4%/4%。从金额来看，进口扫描电镜的中标金额为 19875.8 万元，国产扫描电镜的中标金额为 866.5 万，占比亦为 92%与 4%。需要注意的是，虽然两者占 比相同，但并不意味着国产扫描电镜与进口扫描电镜的单价相仿，造成该现象的原因主要是国 产厂商聚束科技以 757.5 万元的高价中标 1 台扫描电镜，再叠加低数量基数的影响，才造成国 产数量占比与国产金额占比相近的结果。
贴息政策下，高校采购显微镜力度加大。多所高校加大响应，陆续公布了第四季度采购意 向。化工仪器网整理了一系列新政下高校对显微镜相关的采购意向，本次盘点的项目共 406 项， 涉及金额超 48.28 亿元，中短期内带来较大增量空间。钢研纳克子公司纳克微束于 11 月先后推出国产高分辨（HR）场发射扫描电镜“旗舰机型”— —FE-1050 系列与极高分辨（XHR）场发射扫描电子显微镜 FE-2050X。两款产品设计之初便各 有所侧重，FE-1050 侧重于综合分析表征能力，而 FE-2050 更多侧重于极致的高分辨成像能力。
FE-1050 系列与 FE-2050X 的推出，代表着我国扫描电镜技术与国际先进技术的差距大幅 减小。 FE-1050 系列作为国内第一台具备可搭载聚焦离子束（FIB）能力的多用途双束电镜平台， 已经获得多个国内顶级高校研究所订单，率先将我国的扫描电镜水平代入低压高分辨力（＜ 2nm@1kV）阶段。 FE-2050X 作为国内首款自主研发的极高分辨（XHR）场发射扫描电子显微镜，将具备全电 压段亚纳米（≤1.0nm）的极致分辨能力，媲美进口扫描电镜顶端产品。它的问世，将使我国 在扫描电镜技术（分辨力设计能力）与国际先进技术的技术差距从此前的 25 年大幅缩短到不 到 5 年，实现了“跨越式”高质量发展。
以 FE-1050 系列为例，其性能参数并不逊色甚至优于同级别国际产品。下表列举了 FE1050C 与日立、蔡司、日本电子的三款同级别产品的性能参数，从表中可以看出，在性能指标 上，FE-1050C 与同级别产品基本持平，在部分性能指标上甚至优于同级别产品；在分析能力 相关参数上，如样本空间大小、图像存储能力、智能化分析方面，FE-1050C 更具有优势。
光谱仪是利用光的色散、吸收、散射等现象得到与被分析物质有关的光谱，从而对物质成 分、结构进行分析、测量的物理光学仪器。通过光谱仪对光信息进行抓取，再通过照相底片显 影或电脑化自动显示数值仪器显示和分析，可测知物品中含有元素种类，因而光谱仪被广泛地 应用于空气污染、水污染、食品卫生、金属工业、石油化工等的检测中。
高端光谱仪进口依赖度高。光谱仪属于高端分析仪器产业,由于欧、美、徳、日等发达国 家地区在工业领域相较于中国具备先发优势,其工业制造业以及检测行业起步较早,因此在高 端仪器制造领域亦存在先发优势。根据 2022 年 1-6 月份中国政府采购网可统计到的光谱仪采 购信息，光谱仪中标数量为 410 套，中标金额约 1.69 亿，其中国产光谱仪中标数量为 233 套， 平均单价为 17.12 万元，进口光谱仪中标数量为 180 套，平均中标单价为 70.71 万元。从数量 来看，国产光谱仪占比已超 50%，但主要集中在低价光谱仪区域；从金额来看，2022H1 进口光 谱仪约占我国光谱仪市场的 75%，且品牌所属地也集中在英、美、德、日四个国家，证明在高 单价光谱仪领域我国进口依赖度高。
钢研纳克于顺序扫描式波长色散 X 射线荧光光谱仪领域实现从 0-1 的突破。顺序扫描式 具有固体样品直接分析、分析元素范围广（B-U）、动态范围宽（ppm-100%）、检出下限低、精 度高、速度快、自动化、无损测试、制样简单、多元素同时测定等诸多优点，与 ICP、ICP-MS 并称为无机多元素测试技术领域的三大支柱，应用范围包括冶金、建材、选矿、地质等，国内 市场规模约 300 台/年。但是该仪器长期被帕纳科、布鲁克、理学、赛默飞等厂商垄断，国内 厂商市场份额为 0。在科技部国家重大科学仪器专项的支持下，钢研纳克针对金属、建材、地 质、环境、矿产等领域对无机元素分析技术的需求，先后攻克了 X 射线源、分光光路系统、探 测器等关键技术，成功研制了顺序式波长色散 X 射线荧光光谱仪——CNX-808。
此外，于质谱仪领域，钢研纳克研发出了 Plasma MS 400 电感耦合等离子体质谱仪。该 产品是钢研纳克国产高端仪器的大成之作，服务了超过 100 余家政企机构。凭借全新的设计、 优秀的灵敏度、稳定性和环境适应性以及开放式的结构，适用于在线、车载、工业等恶劣工况 环境。该仪器在材料、医疗、环保等领域提供更多检测方法，为众多客户提供更优质的痕量元 素检测方案。公司当前正在研发全新自主正向研制 ICP 三重四极质谱仪，后续亦值得期待。
公司两大主业分别为第三方检测与检测分析仪器。公司深耕金属检测领域，品牌与技术优 势明显，行业规模增速较快，且市占率仍有较大提升空间，第一主业成长性凸显。同时，公司 于检测分析仪器领域发力，近期先后推出高端扫描电镜、光谱仪、质谱仪产品，叠加贴息政策 带动高端仪器需求，第二主业有望迎来高速发展。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 7.94/11.07/14.51 亿，同比+13.2%/+39.4%/+31.1%；实现归母净利润分别为 1.04/1.62/2.1 亿 元。
考虑到广电计量、苏试试验业务结构与公司类似，主要业务均为检测服务与仪器销售，且 三家公司均有较强的技术实力与品牌实力，具有一定的可比性，故选取上述三家公司对比分析。 从 2022E、2023E、2024E 年的业绩对应估值来看，钢研纳克的 PE 最低，叠加其于高端仪器领 域的成长性较强，处在业绩提速阶段，因此我们认为钢研纳克对标同行业可比公司未来两年的 估值来看，处于较低水平，公司 2022-2024 年业绩对应 PE 分别为 40 倍、26 倍、20 倍。
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