本约为5.7%。这一资金利率相对偏高主要是Star SDL Ivestmet / PSP对Star Eco的贷款为固定利率高达10.04%(但本次收购交易时将偿还本金和利息),剔除这一影响(按(期初贷款余额+期末贷款余额)/2*固定利率计算约1255万欧元左右),GDL的财务费用大约在2400万欧元左右,综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下,我们估计公司综合资金利率有望控制在2%~4.7%之间,且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理,大概率有望控制在3%或以内。
从本次交易完成后的情况来估计,按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算,其对应的财务费用大致为1750~4975万欧元(按资金利率2%~4.7%估算),平均为3300万欧元左右,较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。
其三,考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金,按照12.5~15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算(参考中行官网,1欧元=7.12人民币),对应需要支付自有资金26.70~32.04亿元人民币。公司目前短期借款的利率为5.04%~5.3%,即使以5%的年化利率进行估算,对应自有资金的机会成本一年也达到1.33~1.60亿元人民币。
综合来看,如果不考虑自有资金的机会成本,我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350~3800万欧元(所得税按照33.33%计算,暂不考虑其他税收筹划的影响),按照最新汇率计算,可以增厚公司净利润0.96~2.71亿元人民币,其中如果按照3%左右的资金成本计算,可以增厚公司净利润1.83~2.31亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润33%~42%,相对较显著。但是,如果审慎地考虑自有资金的机会成本,本次收购仅增厚上市公司净利润5000-7000万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.2亿元增厚9%~13%。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润2015年净利润6000万元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.07元(换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍)。
收购前景分析:品牌管理协同和客源优势带来一定看点,通过跨国收购分享出境游市场蛋糕。
卢浮酒店集团(LHG)成立于1976年,是欧洲领先的酒店集团,截至2014年6月30日,LHG旗下共计1,115家酒店,尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。
首先,由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域,因此与上市公司存有一定的协同效应预期。具体来看,卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列,共计七大品牌(如下表3所示),其中知名度较高的Première Classe,Campaile,Kyriad系列(Kyriad和Kyriad Prestige)主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高(从定位来看,Campaile比较接近锦江之星,Kyriad类似于金广快捷,Premiere类似于百时快捷),因此,通过人员交流和运营共享,锦江股份收购卢浮酒店可以获得一定的协同效应预期。同时,卢浮酒店以加盟为主,直营为辅,这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致,如表4。并且,2011年,锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作,在法国9个城市挂牌了15家锦江之星酒店,通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之,前期良好的合作使其彼此有了初步的了解,有助于收购后的整合和管理协同。
其次,锦江在中国客源方面的优势有助于卢浮酒店更好地吸引赴欧洲旅游的中国客人。从目前欧洲旅游市场来看,由于欧洲旅游市场发展较成熟,度假游盛行,欧洲本土客人对中高端酒店的青睐程度相对更高;经济型酒店和中档酒店竞争也相对激烈,加之欧洲经济等大环境影响,卢浮酒店经济型酒店此前入住率相对一般,集中在60-70%之间,相比国内经济型酒店80%+甚至90%以上的入住率差距明显。但是,由于旅游发展阶段的不同,经济型和中档酒店却备受中国赴欧旅游游客青睐(性价比较高)。加之赴欧旅游的中国游客近几年持续增加,掌握这部分客源可以有效提升欧洲经济型酒店的入住率和盈利水平。在这种情况下,锦江的入主一是可凭借其中方背景有效拓宽卢浮酒店的中国客源,从而改善其盈利能力;二是凭借其既有服务中国客人的经验,改善卢浮酒店的运营管理,增加对中国客人的吸引力。
其三,本次收购可以有效强化锦江股份在欧洲酒店市场的布局。欧洲拥有全球最大的酒店市场,共有约600万间客房,在客房数量上排名世界第一,相当于全世界三分之一的客房总量。且2009年以后,欧洲酒店可租客房平均收入(RevPAR)开始复苏,经济/中档型酒店市场需求反弹。从区域分布来看,卢浮酒店旗下87%酒店的都集中在欧洲(尤其以法国为主),其他中东、美洲、非洲、亚洲及环太平洋地区占比仅在3-4%。并且,对欧洲本地人而言,由于消费习惯的差异,欧洲人更为青睐欧洲本土的品牌。因此,收购卢浮酒店也有助于锦江系在欧洲的布局和渗透。欧洲游是中国出境游仍将快速发展的潜力市场,预计上市公司未来将跟出境游批发商等合作来深挖市场。
首先,本次收购是锦江股份第一次跨境收购,虽然前期已经有了一定的合作基础,且在引导中国客源上有一定优势,但毕竟境内外酒店运营的环境还是存在较大差异,加之欧洲整体经济环境仍然并不十分景气,因此最终实际的整合效应仍然待观察。
其次,本次收购涉及的资金量较大,合计需要支付收购价款12.5~15亿欧元,这需要面临较高的银行贷款,存有一定的融资压力,同时也带来了利率风险(欧洲主要采用浮动利率贷款)和汇率风险。此外,由于收购标的盈利能力低于锦江,虽然公司可以进行整合,但短期内对公司的盈利能力仍有一定的不确定性影响。
收购对价EV/EBITDA为12-15倍,通过可比公司来看,虽不算低廉,但仍在相对合理范围。
国际酒店估值一般参考企业价值倍数EV/EBITDA指标。根据公告,锦江收购卢浮酒店对应的企业价值倍数为12-15倍(参考标的资产交易价格及2014年度(2013年7月1日至2014年6月30日)EBITDA),而可比公司的平均估值水平为13倍左右(见表4),从这个意义来看,收购对价相对合理。同时,标的资产交易价格低于公司自身的企业价值倍数(锦江股份在购买标的资产前(2015年1月14日)对应的企业价值倍数为15.49倍)。此外,公司本次收购总体出价在12.5亿欧元~15亿欧元(按1月18日最新汇率计算约折合14.4~17.3亿美元)之间,考虑到2005年喜达屋集团收购卢浮酒店集团时的出价32亿美元,本次锦江集团的收购价格也相对合理。
作为国内酒店龙头和上海国资委重点企业,公司一直肩负国资海外扩张的重任。2011年9月,“锦江之星”与菲律宾的上好佳(国际)正式签约,通过品牌输出的方式跨出国门,成为中国经济型酒店品牌走向海外的第一例。2011年11月,锦江集团与卢浮酒店集团开展品牌合作,首批15家锦江之星以品牌联盟的方式正式亮相法国六大城市。2012年6月,公司又与一家韩国公司在上海签订特许经营合同(锦江之星的首尔明洞店也于2014年开业);2014年1月,锦江之星将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当地的金锋集团。本次收购卢浮酒店较此前跨国品牌输出有了实质性的提高,是公司走出去战略的有效升级,代表着公司海外扩张进入一个新的阶段。
此外,根据路透台北2014年7月8日的报道,锦江股份的控股股东-上海锦江国际酒店表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。锦江酒店市场营销高级副总裁陈思霖在台北接受路透专访时称,目前集团拥有或管理的客房数逾23.5万间,要成为全球第三大集团,客房数将跳增两倍至60-70万间。目前正积极与欧美地区的饭店集团洽商。本次收购有望为锦江系增加7万多间客房,未来海外收购扩张可能仍将继续。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。
本次收购总体属偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持。
由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑收购卢浮酒店影响的情况下,考虑长江证券的股价变动以及2014年的处置收益情况,我们调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处置2000万股长江证券股权),对应PE44/36/30倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年PS0.07元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍。从乐观角度看,本次跨国收购对上市公司存在一定的协同效应预期,中国客源的导入有助于公司改善卢浮酒店的盈利,但与此同时,本次收购价格不算低,贷款额较高,对上市公司的实际业绩影响有待跟踪观察,且跨国经营风险不确定性更大。我们对本次收购暂时持略偏乐观态度。公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司2015年有望重新启动新一轮的股权激励,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,目标价30.4元,建议逢低增持。
业绩符合预期,主要原因为募投项目产能释放及政府补贴力度加大。公司业绩与我们预期一致,净利润快速增长的主要原因是公司募投项目开始进入逐步投产阶段,且前三季度非经常性损益为1254万元(主要为政府补贴)。截至2014年6月底,公司5个募投项目已全部完工,未来1-2年进入产能释放期,全部达产后公司总产能将超过2500吨,约为募投项目之前产能的2.5倍。随募投项目逐步达产,制约公司的最大瓶颈正被逐步突破,公司业绩有望逐渐步入快速增长通道。
预计2014年扣非后归母净利润同比增速约20%左右,产能释放进度短期有放缓迹象,但高温合金行业长期向好趋势不变。公司2014年收入略低于我们此前预测的6.68亿元,而净利润与我们预期一致。我们判断公司募投项目产能释放进度有放缓趋势,而由政府补贴带来的非经常性损益1254万元增厚公司业绩。考虑扣除非经常性损益后的影响,我们估测2014年扣非归母净利润增速约20%左右。我们认为短期生产经营出现一定波动属正常情况,高温合金行业长期向好趋势不变。
子公司员工持股激发活力。公司2014年7月公司设立子公司河北钢研德凯和天津钢研海德,两家子公司都引入员工持股,持股比例分别为25%和20%。河北德凯主营高端铝镁合金铸件,主要应用于航空航天等军工领域;天津海德主要生产高纯高强特种合金制品。我们认为员工持股的激励模式将极大调动员工积极性,未来有望在募投基础之上进一步为公司业绩带来贡献。
外延式增长亦值得期待。公司“十二五”总体战略定位于“聚焦先进高温材料领域,整合研发、产业资源,走内涵式与外延式增长并重之路”。公司依托大股东钢研院的雄厚技术实力,拓展高端特材阀门等民品领域,已开始收获利润。离“十二五”到期仅剩一年,公司尚未进行外延式扩张。目前公司账上有近2亿元现金,集团董事长作为公司新董事长于2014年3月上任,强化公司外延式增长预期,关注可能由此带来的投资机遇。
核电重启和核电装备国产化长期利好公司发展。核电重启在即,1月15日在我国核工业创建60周年之际,习做出指示要坚持和平利用核能,全面提升核工业的核心竞争力。公司核电产品研发正在开发中,且获得国家5000万补贴,长期前景看好。公司正在研发的GH690合金非常适用于核工业蒸汽发生器的传热管,法国、美国和日本自20世纪80年代末起相继开始使用GH690合金,应用效果良好,我国大亚湾核电站也采用法国提供的GH690合金管。随核电重启,高温合金需求将放量增长,预计核电领域未来10年每年对高温合金等各种特种材料的需求约100-150亿元左右,进口替代空间广阔。我们认为公司作为我国高温合金领域研发实力最强的企业之一,将有望从中极大受益。