钢研高纳(300034)：2023H1归母净利增长23.68% 盈利能力持续提升
事件：8 月25 日，公司发布2023 年半年度报告，2023H1 实现营业收入（14.65 亿元，+28.36%），归母净利润（1.54 亿元，+23.68%），扣非归母净利润（1.46 亿元，+23.94%）；23Q2 实现营业收入（8.44 亿元，+36.36%），归母净利润（0.94 亿元，+48.71%），扣非归母净利润（0.91 亿元，+50.99%）。
收入规模稳步增长，铸造高温合金占比提升。报告期内，航空发动机下游持续高景气，带动公司营业收入同比增加28.36%至14.65 亿元，其中：
① 铸造合金：2023H1 实现收入（9.00 亿元，+49.13%），占公司整体营收比例提升8.56pct 至61.46%，毛利率提升4.45pct 至28.18%。
子公司方面，钢研德凯主营铝镁钛轻质合金铸件，报告期内实现收入（5.90 亿元，+21.70%），净利润（0.64 亿元，+1.61%），净利率下降2.52pct 至12.74%，或主要系报告期内产品结构变化所致，公司将铸造高温合金和轻质合金整合进入钢研德凯，未来或将有望进一步加强铸造业务协同效应，据公司中报披露，其已在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，并具备批量交付生产能力。同时，公司通过技术突破和过程控制提升质量稳定性，实现多种涡轮铸件批产交付任务，推动大尺寸薄壁精密铸造技术向前发展；青岛新力通主营民用高温合金，报告期内实现收入（4.61 亿元，+96.53%），净利润（0.59 亿元，+418.64%）已超过2022 年全年净利润水平，今年以来其收入快速提升，规模效应凸显，净利率大幅提升20.77%至12.85%；②变形合金：2023H1 实现收入（3.53 亿元，-1.42%），占公司整体营收比例下降7.18 至24.08%，毛利率降低4.07pct 至16.49%，或主要系报告期内产品结构变化所致，当前公司GH4169 系列合金产品市占率持续提升，交付再创新高，同时新产品成果转化效益显著，某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产，未来将进一步强化多样化产品批产交付能力；
③新型合金：2023H1 实现收入（1.96 亿元，+20.16%），占公司整体营收比例下降0.91pct 至13.35%，毛利率下降1.43pct 至54.34%，或主要系下游需求结构变动导致部分高附加值产品占比降低所致，公司新型合金产品包括粉末高温合金、氧化物弥散强化（ODS）高温合金、Ti2AlNb 金属间化合物等，均在各领域持续取得相关技术突破，未来有望伴随批产应用增厚公司业绩。我们预计，伴随未来新一代国产航空发动机逐步定型量产及前期列装型号逐步形成维修更替需求，公司高温合金制品的收入规模有望维持较高增速。
分季度看，公司22Q2-23Q2 营业收入分别为6.19/7.57/9.81/6.21/8.44 亿元，23Q2 营收同比增长36.36%，环比增长35.85%，体现公司产销能力伴随产能扩充逐季提升显著。22Q2-23Q2 毛利率分别为26.77%/27.00%/28.06%/28.55%/ 28.77%，23Q2 毛利率同比提升2.00pct，环比提升0.22pct，毛利率伴随产品结构优化持续稳步提升。23Q2 实现归母净利润0.94 亿元，同比增长48.71%，环比增长56.71%，22Q2-23Q2 净利率分别为10.28%/14.21%/14.87%/11.83%/13.31%，23Q2 净利率同比提升3.03pct，环比提升1.48pct，或主要系规模效应提升，管理费用率同比下降0.68pct 至5.84%。结合往年规律，三四季度由于系公司交付高峰，净利率高于当年前两季度，基于23Q2 净利率同比再创新高，预计下半年公司净利率水平仍有进一步提升的可能。
毛利率稳步上升，规模效应提升显著。2023H1 毛利率上升0.87pct 至28.68%，符合镍价上半年高位波动后逐步缓降趋势。
报告期内，伴随收入体量增加，公司规模效应提升显著，期间费用率显著降低1.33pct 至12.88%，其中管理费用率降低0.24pct至6.88%，经营提质增效显著。报告期内，政府补助同比增加20.34%至958.47 万元。公司2023H1 实现归母净利润（1.54 亿元，+23.68%），净利率提升1.4pct 至12.68%。
存货高增长体现订单生产饱满，产能规模或将再创新高。截至报告期末，公司合同负债较期初大幅提升100.70%至2.79 亿元，体现公司下游订单需求旺盛。截至报告期末，公司存货达15.40亿元，较期初增长46.42%，较一季度末增长17.71%，且其中原材料、在产品及库存商品分别较期初增长99.48%、41.30 及40.27%，或表明公司当前生产任务饱满正积极采购备产，同时待交付产品规模持续增加，结合公司应收账款较期初增长99.71%至13.77 亿元，未来现金流增长确定性高。此外，公司在建工程规模较期初大幅增加89.31%至1.95 亿元，体现公司持续加强产能扩张建设，未来或将进一步强化公司生产交付能力。报告期内，公司经营性活动现金流为负，同比绝对值减少4.61%至-1.86 亿元，由于行业通常集中于上半年采购生产下半年交付，预计年内现金流有望伴随后续收入确认迎来改善。
投资建议：公司依托钢研集团拥有完善高温合金领域技术储备，在铸造、变形以及粉末高温合金领域均有所布局，逐步打造高温合金零部件平台化配套能力，而伴随我国航空航天新型号发动机的逐步批产以及原有发动机部件的国产替代以及更新维护，有望进一步拉动公司业绩进入快速增长通道，长期成长性充足。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.55、6.14、7.99 亿元，给予23 年55 倍PE，对应6 个月目标价32.25 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：扩产速度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。